Мастер-класс по стрижке овец. Часть 3. Справедливость
В самом начале поста я хочу сказать пару слов не по теме поста.
Во-первых, кто-то знает, кто-то не знает — я работаю в Северстали. Точнее, в дивизионе «Северсталь Ресурс».
Кстати, я этому факту рад. Горжусь, что уже более 7 лет я тружусь именно в этой компании. Да, давайте сделаем скидку на то, что я проектировщик, живу в Петербурге и не хожу в офис, да =) Расскажу, как круто работать в ресурсном дивизионе, попивая сок у себя в квартале попивая кофе на балконе с видом на Неву.
Я работал в ГОУП (государственное областное унитарное предприятие) в Мурманске 5 лет. Моя жена больше 7 лет работала в ФСК (Россети), а сейчас работает в самой головной организации энергетической структуры — в Системном операторе. Мне есть с чем сравнить. И знаете что? Работать на дядю «на олигарха» лучше в разы.
И так. На днях нам в очередной раз напомнили о правилах информационной безопасности и принципах поведения работников компании в публичном пространстве. Поэтому прошу обратить внимание на текст в рамке ниже.
Мнение, позиция и высказывания Человека-паука (Ильи Каракурта) никаким образом не связана с официальной позицией компании ПАО «Северсталь». Хотите узнать мнение Северстали — спросите у них.
Я дополнил свой дисклеймер, в котором я отказываюсь от всех видов ответственности.
Люблю Северсталь. Уважаю Мордашова.
Во-вторых, я люблю Россию. Понятие «Родина» для меня не пустой звук. Если кому-то кажется, что я каким-то образом пытаюсь сказать, что Россия плохая страна для жизни, для работы, для бизнеса — вам кажется. Спорить: так это или нет, я не буду. Мой блог не об этом.
Я даже поддерживаю СВО. Но об этом тоже спорить нет желания.
Получается, что я одновременно являюсь гражданином РФ (даже патриотом — не побоюсь этого слова!), работником Северстали и акционером Северстали. Своеобразная Троица получается. И нужно понимать, что интересы этих трёх лик могут различаться. И это нормально. Все мы понимаем, что система должна находиться в равновесии, но достижим ли этот самый Баланс или это утопия и есть только путь — вопрос философский и сложный. В теории всё просто. В реальности же не бывает чёрного и белого.
Не задумывались ли, почему саррацения или росянка должны поедать насекомых и даже небольших животных? Заслужила ли мышка подобной судьбы?
Справедливость. Поговорим сегодня о ней, родимой.
Этим постом я решил продолжить серию статей «Мастер-класс по стрижке овец», которые я написал ещё осенью 2021 года.
Часть 1. Овцы
Часть 2.1 Стригали. Инструментарий
Часть 2.2 Стригали. Можем и должны
Ещё в данной статье я буду делать выводы, в том числе, на основании моего недавнего поста «Экспортные пошлины». Если вдруг не читали — ознакомьтесь.
Фух. Переходим к главному, а сил писать уже нет =) Хорошо, что все расчёты сделал вчера вечером.
В четверг 28 сентября появились новости о том, что Минфин изучает корректировку акциза на сталь на фоне роста рентабельности экспорта до 37%.
МОСКВА, 28 сентября. /ТАСС/. Рентабельность экспорта стальных полуфабрикатов российских металлургов в первом полугодии выросла до 37% по сравнению с 12% за аналогичный период годом ранее. Минфин прорабатывает корректировку механизма акциза на сталь, говорится в Основных направлениях бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2024 год и плановый период 2025 и 2026 годов.
На сайте Минфина нашёл этот документ «Основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2024 год и на плановый период 2025 и 2026 годов». Кстати, очень интересный и заслуживающий внимания документ. Вот что нужно читать и изучать, а не всяких блогеров типа меня =)
Почему важно читать источники? Ну, во-первых, полезно думать своей головой. Все врут. Нельзя никому верить. Мир устроен так, что все хотят либо отобрать ваши денежки, либо заработать на вас. Информация от информагентств — это их интерпретация. Это не Истина. Даже таким глыбам как ТАСС или РИА Новости нельзя полностью доверять.
Я подчеркнул текс выше в цветной области. ТАСС пишет о том, что рентабельность выросла в 1П23 относительно 1П22. Теперь смотрим документ Минфина.
Где здесь про первое полугодие 2022 года? Нет тут такого. Это пример того, как до вас доходит некорректная информация. Да, в данном конкретном случае это не какое-то откровенное враньё. на первый взгляд.
Но я, когда прочитал новость в четверг, был очень возмущён тем, как можно сравнивать полугодие, когда против металлургии были введены самые жёсткие санкции, вплоть до включения в SDN лист? Я, брыжжя слюной и выкатывая покрасневшие глаза, писал у себя в чате в Телеграм: как можно брать за базу период, когда началась специальная военная операция? Но меня ввели в заблуждение.
Дальше. Я уж не знаю, сколько времени и людей необходимо, чтобы подготовить аналитический документ такого уровня, состоящий из 162 страниц, но про сталь там только одна единственная страничка.
Корректировка акциза на сталь — это не самоцель. Цель — формирование бюджета.
Кстати, даже подача в документе и в новости отличаются. В документе написано:
Проработка вопроса о внесении в законодательство Российской Федерации о налогах и сборах изменений, направленных на совершенствование подходов налогообложения акцизом на сталь жидкую. В рамках проработки планируется оценить практику применения налога, его влияния на финансовые результаты плательщиков налога, и, при необходимости, корректировка данного механизма в целях повышения эффективности его применения с точки зрения баланса интересов государства и бизнеса.
Проработка. Совершенствование. Оценить.
Планируется корректировка при необходимости.
Но это всё скучно. Это не цепляет.
Смотрим статью издания Коммерсантъ «Металлургам припомнили инвестиции и дивиденды». Уж не знаю, кто там первый начал, но я у себя на канале в Телеграм перепостил сообщение канала «Газ-Батюшка». Именно они увязали сравнение финансовых показателей горно-металлургической и нефтяной отраслей с корректировкой акциза на сталь. Хотя по факту — это не так.
Да, в самом документе сравнивается компании горно-металлургического комплекса с нефтяной отраслью. Да, говорится, задаётся и обсуждается вопрос о «справедливости распределения рентного дохода между недропользователями и гражданами через систему рентного налогообложения и бюджет». Но вывод делается совершенно не такой, как делают информагентства, издания и каналы-ретрансляторы. Читайте внимательно:
Учитывая сохраняющуюся невысокую долю перераспределения ренты в отраслях ГМК, предусмотренная в 2023-2024 гг. уплата экспортных пошлин на соответствующие товары будет содействовать некоторому улучшению справедливости распределения рентных доходов в этих отраслях.
Речь про экспортные пошлины. Вы же видите сами? Это же не я придумал.
К тому же, горно-металлургический комплекс — это не Северсталь и даже не чёрная металлургия. Посмотрите инфографику моего поста «Мастер-класс по стрижке овец. Часть 1. Овцы». Норникель и Русал имеют почти четверть всей выручки горно-металлургического комплекса. И они больше всего зависят от экспорта, а их маржа привязана к курсу валюты.
Чтобы понять, против кого вводят пошлины, достаточно посмотреть инвестиционный ресёрч одного Зелёного банка, касающийся анализа влияния ввода экспортных пошлин на ГМК. К сожалению, этого документа нет в открытом доступе, поэтому я просто напишу цифры, а вы мне поверите.
Русал потеряет 22% EBITDA в 2024 году. Норникель - 10%.
Свободный денежный поток в 2024 году у обеих компаний снизится существенно. У РУСАЛа он станет отрицательным (без учета дивидендов от Норникеля), что может вынудить компанию пересмотреть график капиталовложений с учетом большой долговой нагрузки и высоких процентных ставок. У Норникеля из-за пошлин «уйдёт» более четверти СДП, из которого компания в основном собирается выплачивать дивиденды, и это неблагоприятно отразится на РУСАЛе.
А всякие СМИ и прочие телеграм-каналы что? Да им похуй. Они сверстали новостейку, высрали и побежали дальше хайповать. Чем хайповее новость, тем больше цитируемость — это очевидный маркетинговый ход.
Тот же Коммерсантъ или Газ-Батюшка не пишут о том, что:
Предусмотрены также дальнейшие шаги по донастройке налогообложения нефтегазового сектора – в частности, поэтапное сокращение предельного дисконта для целей налогообложения (с 15 $/барр. в 2024 году до 10 $/барр. в 2025 году и 6 $/барр. в 2026 году), сокращение топливного демпфера и повышение ставки НДПИ на природный газ в эквиваленте повышения тарифов на газ для промышленных потребителей.
Хотя эта информация расположена на той же самой странице (стр. 36), им почему-то не интересно. Интересно сделать вывод несоответствующий рассуждению, хайпануть. То есть они читают источник, решают, что «интересно вам», а по факту, «что у вас вызовет наибольшую амплитуду эмоций», заворачивают эту конфетку в подачу, которая и соответствует и не соответствует данным источника, и выкатывают.
Вы читаете, охреневаете, ругаете государство, расстраиваетесь и бежите продавать акции.
Никому не интересно, что Минфин львиную долю документа посветил анализу мировых практик, показывает то, как живут в тех странах, на которые мы все хотим ровняться. Никому не интересны движения в сторону повышения привлекательности развития бизнеса — а о таких льготах речь тоже идёт, но на ненависти хайпануть можно больше, чем на любви.
Ладно, это всё лирика. Минфин вводит пошлины и всем рассказывает, как это справедливо. Ок. Мы вас услышали. Минфин подумает над корректировкой акциза на жидкую сталь. Почему? А потому что вводили её наспех. И я вообще полагаю, что всем чиновникам Минфина глубоко наплевать на пошлины и акцизы. Да, вероятно есть такие, которые спят и видят, как зажравшихся олигархов раскулачить, но большинство понимает, что закручивание гаек — это негатив. Поэтому ужесточение фискальной политики есть следствие политики большой и экономики. Нужно где-то взять 100 млрд для бюджета. Это задача. Вот эту задачу и решают.
И когда говорят о справедливости — это просто пыль в глаза, потому что справедливость, как и правда, у каждого своя. Мы должны жить по Закону, а не по Справедливости. Справедливость сродни Понятиям. Хотите жить по Понятиям? Помните, как было в легендарном фильме «Бумер»?
— Привози с собой кого хочешь. Мы любому обоснуем — кто ты и что ты, понял?
29 ноября 2021 года Президент России подписал Закон о введении акциза на жидкую сталь и новых ставок НДПИ (Федеральный закон от 29.11.2021 г. № 382-ФЗ) — закон о корректировке статьи 181 Налогового кодекса РФ «Подакцизные товары».
Закон ввёл акциз на жидкую сталь в размере 2,7% от средней за соответствующий календарный месяц экспортной цены на стальные слябы на условиях поставки «погрузка на судно» (контракт FOB) в морских портах России, расположенных в ЮФО.
Здесь важны две вещи. Нет, три. Во-первых, акциз на сталь, произведённую в ЭДП, отличается от акциза на сталь, произведённую в конвертере. Во-вторых, акциз платит не тот, кто произвёл сталь, а тот, кто её продал. И в-третьих, акциз на сталь нельзя напрямую транспортировать в процент от выручки. Грубо говоря, если компания производит сталь в России, это только слябы и она их всех полностью экспортирует, тогда да, для неё это будет 2,7% от выручки.
Давайте такую компанию и рассмотрим. Но сразу скажу, что такие компании если и есть в России, то они мне не известны или не интересны.
Сразу хочу оговориться. Цена сляба, о которой говорит Минфин — это FOD контракт.
Термин FOB (Free On Board) означает, что продавец исполняет свои обязательства по внешнеторговому контракту, когда передаёт в распоряжение покупателю продукцию, размещённую на борту речного или морского судна и выпущенную таможней в рамках процедуры экспорта (также уплачиваются вывозные пошлины и сборы, если это необходимо). При этом импортное таможенное оформление остаётся обязанностью покупателя. Важно отметить, что товар не просто должен переместиться за поручни судна, но и целиком быть помещённым на палубе или в трюме.
Вы должны понимать, что итоговая цена, по которой продавец продаёт сталь — это что-то вроде EXW в структуре FOB. Сляб надо вывести с завода, перевезти в порт, складировать там, погрузить на судно, уложить и полностью расквитаться с таможней. И только тогда будет считаться, что ты продал сляб.
Основываясь на данные в документе Минфина, я взял цену сляба и маржу (сточка 2П22). Я определил рублёвую себестоимость сляба. И буду считать, что она сохраняется — в этом как бы и есть сила российского экспорта.
Взял цену сляба, перевёл её в рублёвый эквивалент. Если маржа 12%, то себестоимость будет 88%. определяем рублёвую себестоимость. Определяем долларовую и рублёвую маржу. Во втором полугодии 2022 года долларовая маржа составляла $53,04 (3 237,37 руб.).
Во второй строчке 1П23 я взял среднюю цену сляба по данным Минфина $562 и попытался сам определить маржу при учёте среднего курса доллара. Рублёвые затраты я взял из первой строчки, перевёл их в долларовый эквивалент. И получил, что при прочих равных маржа должна была бы составить аж 45,05%. Но по данным Минфина маржа составляет 37%. А значит что?
А значит, что выросли затраты. В третьей строчке без названия я определил затраты обратным методом — через известную маржу. У меня вышло, что затраты в сравнении с прошлым полугодием выросли на 14,64%. То есть здесь важно понимать, что любая модель и даже модель Минфина является некой идеальной системой, которая по факту не отражает действительность на 100%. Но лучше уж что-то, чем ничего.
Таким образом у меня вышло, что при росте стоимости сляба и при росте курса доллара, маржа выросла с $53,04 до $207,94. И если смотреть на относительные цифры маржи (рост в три раза — с 12% до 37%), то абсолютная величина маржи в долларах выросла в 4 раза, а рублёвая — в 5 раз.
В строчке 1П23+ я предположил, что цена сляба растёт, а доллар не меняется. При этом рублёвые затраты не растут. Маржа при этом составляет 30,79%: $173,04 или 10 561,74 руб.
В строчке 1П23++ я предположил, что цена сляба вырастет, доллар не вырастет, а рублёвые затраты вырастут и составят в абсолютной величине цифру 27 216,68 руб. — как в строчке Третьего пункта. К примеру, выросли тарифы на ж/д или зарплаты выросли.
Маржа при этом составила 20,66%: $116,09 или 7 085,79 руб.
Теперь посмотрим, как же влияет на маржу пошлина.
Здесь в строке 1П23* я учитываю пошлину 7%, так как доллар стоит выше 95 рублей. Эти поборы я включаю в раздел Себестоимость. Беру цифру 27 216,68 руб. + пошлину 7% от цены сляба. Получаю 30 240,76 руб. Маржа при этом составит 30%: $168,60 или 12 960,32 руб.
Государство при этом заберёт $39,34 или 3 024,08 руб. Остаток маржи составит 81,08%. То есть пошлина забирает 18,92% маржи в абсолюте. По сути, это и есть EBITDA.
В строчке 1П23** к себестоимости с учётом пошлины я добавляю акциз 2,7%. Затраты растут, маржа уменьшается на 2,7%. В абсолюте маржа (EBITDA) составит $153,43 или 11 793,89 руб.
Пошлина и акциз заберут 100-73,78=26,22% EBITDA.
Это я рассматривал компанию, которая производит только сляб и всю свою продукцию направляет на экспорт. При этом цена на сляб растёт, доллар растёт, затраты растут, а пошлина и акциз вводятся только в 1П23, во 2П22 ничего не было. Понятно, что это как бы идеальная модель, решение близкой задачи, но всё это не имеет прямого отношения к какой-то компании чёрной металлургии.
По факту, акциз был и в 2022, и в 2023 году, и маржа 37% была уже с учётом акциза 2,7%.
В 1П23 в связи с ростом цен на сляб, роста доллара но и увеличения затрат, маржа выросла до $207,94. Рост составил 207,94-54,04= $153,9.
С учётом роста цен на сляб, но без учёта роста доллара, маржа составила $116,09. Соответственно, влияние на рост маржи изменения курса валюты составит: 207,94-116,09= $91,85.
Влияние непосредственно роста цены на сляб составит: 153,9-91,85= $63,05.
При росте цены на сляб на 27,15% и при росте доллара на 25,94% EBITDA компании выросла на $153,9 до $207,94: +290%.
Влияние экспортных пошлин и акциза на чистую прибыль и свободный денежный поток.
В документе Минфина в разделе об акцизе сказано:
При этом, следует отметить, что налоговая нагрузка по акцизу на сталь жидкую за 1 полугодие 2023 года оценивается на уровне не более 2% от выручки металлургических предприятий.
Не более 2% от выручки. Всего-то! Два процента, это же как два рубля из ста. Да похер!
Теперь давайте посмотрим, что это на самом деле значит.
Выше я привёл данные компании Северсталь из финансового отчёта за первое полугодие 2023 года. Стоило бы рассмотреть все года, сделать выборки, рассчитать средние — кто хочет, сделает сам. Моя задача показать соотношения.
От 100% выручки компании EBITDA составляет 35%, чистая прибыль — 31%, а свободный денежный поток — 17,7%.
Я взял цену сляба за выручку и через проценты (31 и 17,7) определил составляющую чистой прибыли и свободного денежного потока. У меня вышло, что чистая прибыль составляет: $174,22. Свободный денежный поток — $99,47. Внимание! Это при отсутствии влияния пошлины и акциза. Да, я уже выше сказал, что акциз тут как бы есть, но я считал, что нет.
Теперь берём цифры из строк 1П23* и 1П23**.
Пошлина составит $39,34, акциз — $15,17. Вместе в сумме: $54,51.
Если акциз увеличить с 2,7% до 10,8%, то государство заберёт ВЕСЬ свободный денежный поток.
Если опять же рассмотреть дивидендную политику Северстали, то при определённом соотношении чистого долга к EBITDA выплачивается весь Free Cash Flow акционерам (дивиденды). А 54,80% от FCF — это больше половины дивидендов.
Никакой национализации не будет. На примере составления модели вымышленной компании показано, как государство даёт себе право получать 55% свободного денежного потока компании, не входя в капитал компании.
Влияние экспортной пошлины и акциза на Северсталь.
В посте об Экспортных пошлинах я уже писал, что, скорее всего, влияние этой меры не окажет влияния на Северсталь, так как пошлины не будут действовать в пределах ЕврАзЭС. А что же на счёт акциза?
Расчёт выше говорит о том, что увеличение акциза в два раза снизит свободный денежный поток на 15,25% при прочих равных параметрах.
Чем выше передел, тем выше маржа. Я считаю, что увеличение акциза в два раза заберёт от СДП порядка 5,5-8,5%.
Повторюсь — при прочих равных параметрах. То есть мы не учитываем действий самих металлургов, которые вполне ожидаемо поднимут цены на уровень акциза. И тогда его влияние будет ещё меньше.
В марте прошлого года, после начала СВО в Коммерсанте вышла интересная заметка — Стальной акциз уходит от экспортных цен. В ней вскользь говорится о том, что привязка расчёта акциза к экспортной цене сляба не очень актуальна. То есть о том, что сам алгоритм определения акциза необходимо было менять, заговорили ещё 1,5 года назад, а не в четверг.
Скорее всего, формирование акциза будет различным для экспорта и внутреннего рынка, считает Сергей Гришунин из НРА. Он полагает, что для экспорта, вероятно, сохранится текущий принцип расчета с привязкой к LME. На внутреннем рынке расчет акциза, скорее всего, будет отталкиваться от маржи производства. При этом компаниям придется ежеквартально подтверждать уровни себестоимости и цен реализации на внутреннем рынке, полагает эксперт.
Вернёмся к долгому и нудному вступлению к этому посту. Про олигархов, работников, государство.
Я считаю, что, к примеру, Северсталь инвестировала столько, сколько было возможно. С учётом избыточных мощностей в мире и политики протекционизма, программа развития Северстали такая, какая и должна быть.
Если вчера такие дивиденды были в рамках Закона, то и ни о какой Справедливости не имеет смысла говорить.
И вообще. Я тут не уровень справедливости определяю. Я хочу бабла поднять. Эти грязные зелёные бумажки.
Поэтому ничего страшного не вижу. Для Северстали. А Русала, Норникеля или НЛМК у меня нет. Надеюсь, что у вам тоже.
Я никому ничего не должен — Дисклеймер.
Публикую сделки и новости в Канале в Telegram.
В Чате в Телеграм можно обсудить всякое и задать вопросы.